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【海通策略】窄幅震蕩的等待期

2018-09-10 08:44:10 和訊名家 

  核心結論:7月以來上證綜指振幅9.9%,最近一個月縮窄至5.7%,換手率降至135%,類似14年3-7月,當時4個月累計振幅僅8.7%、換手率150%左右。中期磨底大格局不變,估值底已出現,右側拐點等兩信號明朗:一是盈利回落幅度到底多大,二是去杠桿出現拐點帶來資金面轉折。市場階段性機會等國內改革進一步推進信號及中美貿易摩擦暫時落地,堅持龍頭策略,行業如消費醫藥、銀行等。

  窄幅震蕩的等待期

  7月以來市場表現疲弱,稍有反彈隨即回落,最近一個月上證綜指振幅僅5.7%,再次步入窄幅震蕩區間,中期磨底期右側的信號等待兩個因素明朗:第一,盈利回落幅度到底多大。第二,資金面轉折需等去杠桿出現拐點,短期關註情緒面變化。

  1.市場步入窄幅震蕩區間

  市場震蕩再次收窄。上證綜指7月初跌破2700點後,反彈回落、再反彈再回落,市場波動區間逐漸收窄,換手率逐漸下降。過去兩個月上證綜指在2653-2915點反復震蕩,兩個多月以來振幅9.9%,最近一個月(8/7-9/7)振幅縮窄到5.7%,2000年以來月振幅均值10.2%,其中震蕩市2002/1-2004/11月振幅均值8.9%、2009/8-2011/4均值10.3%、2012/1-2014/7均值7.8%、2016/2-至今均值6.1%。從換手率看,截止2018/9/7,A股年化周平滑換手率為135%,較今年以來的均值180%已大幅下降,前四次市場底A股換手率分別為204%、290%、172%、259%。與當下窄幅波動市場特征比較相似的是2014年3-7月。對於市場的中期格局,我們在《16年來的A股磨大底背景類似02-05年-20180809》、《A股估值底的含金量-20180829》等多篇報告分析過,市場處於自上證綜指2638點以來第五輪周期底部,形態上類似02-05年、12/1-14/7的圓弧築底,基本面和資金面背景更像02-05年。中期震蕩市大格局來看,我們一直把市場分為三種狀態:單邊上漲定義為牛市,單邊下跌定義為熊市,區間波動定義為震蕩市, 90年以來A股共經歷了5輪震蕩階段(1994/8-1996/1、1997/5-1999/5、2002/1-2004/11、2009/8-2011/4、2012/1-2014/7),這5輪震蕩市持續的時間分別為17個月、24個月、34個月、20個月、30個月,均值為25個月,振幅分別為81%、31%、39%、33%、28%,均值為42%。本輪震蕩市從2016年1月底以來已持續31個月,振幅36%,時間空間均與前幾輪震蕩市接近。

  14年窄幅震蕩持續了4個月,最終向上源於外力。14年3月中-7月下旬市場整體低迷,上證綜指在1974點-2146點之間波動,4個半月振幅僅8.7%,3-6月逐月振幅為5.1%、7.3%、3.5%、3.8%,期間A股成交量、換手率均值在180億股/日、150%左右,振幅、換手率、成交量均處歷史相對低位。從宏觀背景來看,14年上半年經濟增速結束了從2011-13年的快速下滑期,進入相對平穩階段,GDP增速維持在7.4-7.8%,工業企業利潤增速在10-13%之間。隨著14年7月市場對改革預期增強,風險偏好不斷上升,14年11月央行降息降準,貨幣政策轉向寬松,市場向上突破並最終形成牛市。回顧這輪震蕩築底的行情,即2016年1月27日上證綜指2638點以來,上證綜指2016年振幅25.4%、2017年14.0%,而2000-2017年均值50.9%。窄幅震蕩的背景是過去兩年經濟增長平穩,GDP同比增速從2010Q1最高的12.2%降至2016Q1的6.7%,形成“L”型的一豎,之後GDP同比增速在6.7-6.9%之間窄幅波動,“L”型的一橫逐漸形成。此外從投資者結構看,16年1月底以來市場進入震蕩市,整體上存量資金穩定,結構上散戶資金占比在下降,而機構投資者占比在上升,從16年初到18Q2 剔除掉法人股後A股自由流通市值中,散戶投資者占比從62.3%降至52.2%,機構投資者占比從37.7%升至47.8%,我們在《借鑒臺韓:外資改變估值體系和波動率——A股國際化系列1 - 20170719》分析過機構投資者持股時間長、換手率低的特征使得在機構投資者壯大過程中市場波動率整體呈現收斂態勢。短期而言,對比14年3-7月,這次窄幅震蕩仍有可能持續一段時間,未來打破窄幅震蕩的格局,需要新的外力。

【海通策略】窄幅震蕩的等待期(荀玉根、姚佩)
【海通策略】窄幅震蕩的等待期(荀玉根、姚佩)
【海通策略】窄幅震蕩的等待期(荀玉根、姚佩)
  2.短期振幅擴大的兩種可能

  振幅向上擴大的催化:國內改革加速或中美貿易摩擦緩和。從資金面看,去杠桿的主線未變,7月以來政策微調跡象明顯,7月23日的國務院常務會議部署更好發揮財政金融政策作用,7月31日中央政治局召開會議提出“六穩”,保持流動性合理充裕,但政策取向也只是微調,決不搞大水漫灌意味著不緊的資金面更為寬松的幅度也有限。所以未來市場的變數更可能在情緒面,其一看宏觀政策下的降稅減負,7月下旬央辦國辦印發《國稅地稅征管體制改革方案》,規定19年起各項社保費用由稅務部門統一征收。鑒於我國社保資金缺口逐年擴大,以及之前各地征繳力度不一,過去一段時間市場普遍擔心社保由稅務統一征繳後,征管力度顯著提升,增加企業負擔。9月6日國務院常務會議提出抓緊研究適當降低社保費率,確保總體上不增加企業負擔,這說明政策在不斷微調。未來可期的是今年兩會政府工作報告上提到增值稅改革新方向,其中包括按照三檔並兩檔方向調整稅率水平。6月28日在全國深化“放管服”改革轉變政府職能電視電話會議指出增值稅稅率三檔並兩檔等稅改舉措已經部署,未來可以跟蹤人大常委會召開情況。其二看金融政策,9月6日證監會會同有關部門提出完善上市公司股份回購制度修法建議,股份回購對優化資本結構、穩定公司控制權、提升公司投資價值、建立健全投資者回報機制等方面有著重要作用。此外新浪財經近期報道社保基金委托投資新組合考核機制將試點從現在的一年一考核變成五年一考核,我們近期專題《“險”山露水——險資構成及投資特征-20180904》分析發現險資和社保均偏好低估值、大市值與盈利穩健的個股,考核期限拉長將助於穩定長線資金入場。其三市場情緒好轉看中美貿易摩擦緩和,美國計劃對2000億美元中國進口商品征收25%關稅,如果征收額或稅率降低,則預示著貿易摩擦階段性趨於緩和。

  振幅向下擴大的風險:盈利加速惡化或中美貿易摩擦惡化。前期多篇報告我們分析過,對比過去歷史,市場估值底已經出現,這方面投資者分歧不大,但對於未來市場會否殺盈利存在分歧,我們在《這次會像08年和11年殺盈利嗎?-20180827》、《盈利二次探底預計不深——2018年中報分析及展望-20180901》討論過這個問題,我們的結論是盈利處於2016年以來的二次探底階段,但W型的右側底幅度不深,右底高於左底,不會出現08年、11年式的殺盈利,這也是我們提出市場磨底的邏輯之一。但仍需警惕經濟下行和盈利加速惡化的風險,5月以來經濟數據回落明顯,工業增加值累計同比從5月高點6.9%降至7月6.6%。上半年投資支撐主要靠地產,1-7月房地產開發投資完成額累計同比10.2%,如果未來地產投資增速回落明顯,投資者對基本面的預期會惡化。此外中美貿易摩擦仍需跟蹤,市場對中美貿易摩擦敏感性在降低。今年出現兩次“特朗普缺口”,第一次是3月23日受中美貿易摩擦影響,上證綜指當日下跌3.4%,第二次跳空是6月15日特朗普“撕毀”中美經貿聯合聲明,再次宣布將對中國500億美元商品征收關稅,6月19日上證綜指下跌3.78%。7月10日美國發布2000億美元商品征收關稅計劃,上證綜指次日下跌1.8%, 8月1日美國稱考慮對2000億美元商品關稅稅率提升至25%,次日上證綜指下跌2.0%。彭博社消息稱美國方面對於2000億美元商品關稅計劃的公眾意見征詢期已於上周四(9/6)結束,白宮副新聞秘書Lindsay Walters上周五表示,由於美國貿易代表辦公室仍在“繼續走流程”,現在還沒有對該輪2000億美元商品的關稅做出最後決定。而特朗普近期表示另外2670億美元中國商品加征關稅的措施也很快準備就緒,若美國繼續擴大摩擦,市場情緒受到影響。

【海通策略】窄幅震蕩的等待期(荀玉根、姚佩)
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  3.中期磨底期行穩致遠

  A股處在第五次大底的磨底期,行穩致遠。中期視角看市場處於第五輪周期底部,A股經歷了五輪牛熊周期,目前估值水平已經與前幾次市場底部相似。從形態看,這次從上證綜指2638點以來圓弧築底階段,背景更像02/01-05/06,即宏微觀基本面趨穩、資金面偏緊,港股較A股對基本面反應更強,當時A股盤整磨底,港股走牛,最近一輪也是國內經濟基本面趨穩、盈利改善背景下港股呈現牛市。未來磨底期右側的信號等待兩個因素明朗:第一,盈利回落幅度到底多大。本輪盈利築底特征也類似2002-05年期間,即W型築底,這輪盈利改善左側底回升始於2016年二季度,現在是二次探底回落過程中,預計右側底在2019年二、三季度,右側底高於左側,預計凈利同比低點10%左右,ROE低點9.5%~10%。這一點市場有分歧,19年4月年報季報數據有望給出更明確證據。第二,資金面轉折需等去杠桿出現拐點。杠桿的癥結在於地方隱性債務,總量看我國杠桿率256%不算高,但結構性問題顯著,非金融企業部門杠桿率160%明顯偏高,這裏包括地方融資平臺等地方隱性債務,這些債務的解決方案落實才是去杠桿的拐點,屆時資金面將迎來轉折,M2增速望回歸到名義GDP之上。中期而言,基本面和資金面的變化仍需要時間,中期磨底格局不變,整體操作上行穩致遠。短期市場的波動源於情緒面,即由情緒因素導致窄幅震蕩再次放大。上文分析的兩種短期情景,我們更傾向於第一情景,即短期震蕩向上波動的可能性偏大,未來一段時間關註國內宏觀政策的降稅減負政策,即增值稅三檔並兩檔,並跟蹤中美貿易摩擦進展。

  風格上堅持龍頭策略,行業如消費醫藥、銀行等。回顧今年市場,中信一級行業市值最大的龍頭今年以來漲跌幅算數均值為-8.1%,自由流通市值加權均值為-6.0%,而萬得全A為-20.7%,滬深300為-18.7%,全部A股中位數為-28.3%,龍頭策略相對收益明顯。我們在17年底《價值龍頭攜手成長龍頭——論2018年市場風格》中就提出,18年價值和成長的風格特征不明顯,更突出的龍頭效應,這源於A股機構化、國際化的趨勢。從行業配置看,市場磨底期估值和業績匹配度是重要考慮因素。從PE-G角度看,滬深300的PE(TTM,下同)11.0倍,18Q2凈利累計同比/TTM同比13%/19%,以此為參照基準,消費類行業中的家電、白酒、食品、醫藥板塊估值和業績匹配度較好。家電目前PE(TTM,下同)13.4倍,18Q2凈利累計同比/TTM同比為20.8%/35.7%,白酒PE 24.2倍,18Q2凈利累計同比/TTM同比為40.1%/50.2%,食品PE 28.6倍,18Q2凈利累計同比/TTM同比為18.0%/32.5%,醫藥PE 30.0倍,18Q2凈利累計同比/TTM同比為22.8%/30.9%。四季度進入傳統消費旺季,消費白馬估值也將迎來切換。另一方面,從PB-ROE角度看,以滬深300的PB(LF,下同)1.4倍,18Q2/18Q1ROE為11.8%/11.5%。以此為參照基準,銀行的估值和業績匹配度較好,銀行目前PB 0.87倍,18Q2/18Q1ROE為12.6%/12.6%。此外,科技類成長是經濟結構轉型方向,尤其是5G為代表的先進制造是中期方向,最近2個月5G頻譜發放預期升溫使得通信設備出現超額收益,下一個更好窗口期是歲末年初,那時運營商推出2019年資本開支計劃。

【海通策略】窄幅震蕩的等待期(荀玉根、姚佩)
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  風險提示:經濟增長速度快速回落,通脹快速高企引發貨幣政策從緊。

    本文首發於微信公眾號:股市荀策。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

(責任編輯:崔智明 HF118)
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