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多券商分析央行定向降準邏輯:降準之後可能還有降準

2018-06-24 21:25:23 21世紀經濟報道 

  定向降準如期而至。

  6月24日,央行決定自2018年7月5日起,下調法定存款準備金0.5個百分點,釋放資金約7000億用於支持市場化法治化“債轉股”和小微企業融資。

  這是否意味著貨幣政策轉向,會對市場帶來什麽影響,年內還會有降準嗎?以下21世紀經濟報道整合了部分券商分析,希望能給您解答。

  聯訊證券李奇霖、鐘林楠:貨幣政策事實上轉為結構式定向寬松

  如果將4月的降準置換MLF也算作某種“定向”,那麽央行此次降準已經是年內的第三次定向降準。加上2017年10月的降準,2018年5月宣布的MLF抵押品擴容,穩定中性的貨幣政策從2017年四季度起,便事實上轉為了結構式的定向寬松。

  這種結構式寬松和歷史上的寬松周期不同,這是一種保障內外均衡、維系政策大局與防風險推改革平衡的刀刃上的克制。

  一方面,現實的經濟與金融環境需要央行貨幣政策轉松以做出回應。

  一來由於壓縮非標緊信用,外部融資環境惡化驅動的信用風險已經出現小範圍的爆發,領導層需要提防:

  1)隨著監管抽查趨嚴不斷曝露的存量不良及新增不良增多,銀行系統內部壞賬風險加大;

  2)機構或散戶投資者在基金/資管產品踩雷後集中贖回引致的流動性風險;

  3)無風險利率上行進一步帶動社會融資成本上漲,與嚴監管共振,被動增大企業部門與居民的債務壓力,在被動加杠桿的同時過度壓制資本開支與消費支出動力。

  二來利率市場化改革進一步推進需要“兩條腿”走路。

  一條是打破剛兌,降低存款的可替代性,避免存款定價權下放後,銀行陷入為攬儲將存款利率向剛兌型理財產品收益率靠攏而使負債成本過度飆升的陷阱中。

  另一條是降低銀行機構法定準備金率,在增強信用派生緩釋緊信用的副作用的同時,釋放無成本資金(不考慮機會成本),降低銀行的負債成本與準備金負負擔。

  三來經濟增長動能受制於融資渠道的收縮已經出現減弱的跡象,5月份的經濟數據與社融大降可能是一個信號,加之中美貿易摩擦存在惡化的風險,外需同樣可能受衝擊,經濟可能存在失速的風險。

  但另一方面,高債務高杠桿局勢下,以土地為中心的債務驅動型經濟越來越逼近現有技術條件下的生產力邊界,政策調控需綜合考慮債務膨脹與經濟增長之間的對衝關系,貨幣與財政目標更加多元化,對經濟作用的空間減弱。

  華泰宏觀李超團隊:貨幣轉向清晰,降準之後很可能還有降準

  【7000億略超市場預期】央行預計定向降準將會釋放資金約7000億元,我們認為略超過市場預期(4000億)。

  【貨幣政策轉向較為清晰,下半年仍會有1-2次降準】我們在4月18日《貨幣政策看轉向,利率倒U型右側拐點》中判斷“今年年初以來,國際收支平衡和金融穩定在貨幣政策中的目標相對弱化,而穩增長和控通脹問題均顯現了預期的變化,貨幣政策很可能從穩健中性轉向穩健靈活適度,即當前的貨幣政策首要目標缺失。我們認為,當前貨幣政策是在去金融杠桿、穩經濟增長、防融資下行之間權衡,處理好信貸、社融、M2的穩定是關鍵,而保證商業銀行負債穩定成為重中之重。”央行穩健靈活適度的貨幣政策當前面臨的主要操作目標便是社融增速的快速下行,我們預計下半年仍會有1-2次定向降準。

  【中美貿易摩擦升級,貨幣政策分化】中美兩國利益相互交織,在互相征收關稅的條件下,中美雙邊貿易可能都會受到負面影響,對雙方經濟的影響都偏負面。在實際演進過程中,很可能是雙方均走向“類滯脹”局面。貿易戰可能形成的類滯脹預期,根據過往經驗看,中美兩國貨幣政策應對方式不同。80年代初,美聯儲主席沃爾克加息應對滯脹。中國在面臨經濟下行和通脹上行壓力同時存在時,通常會選擇提高通貨膨脹容忍度。

  【降準與匯率貶值組合拳開打】關於下階段的定向降準,我們認為:1)不能僅通過MLF的到期量來推算降準的幅度,降準幅度的考量主要依據宏觀形勢;2)中美貿易談判給人民幣匯率貶值提供了一個較好的時間窗口,我們預計人民幣匯率存在繼續貶值到6.6的可能性,這給降準提供了一個較好的外部環境;3)央行需要通過定向降準的方式釋放長期資金,降低無風險收益率。我們預計下半年10年期國債收益率的頂部在3.8%,中樞3.6%,底部在3.4%。

  民生銀行(600016,股吧)首席研究員溫彬:到年底可能仍有1~2次定向降準

  1、定向降準還是穩健中性貨幣政策的體現,考慮到當前及未來一段時間,整個金融市場流動性狀況、金融去杠桿狀況,包括M2增速還是處於低位,這次降準釋放7000億,還是穩健貨幣政策的體現。

  2、除了降準釋放7000億規模以外,更重要的是定向降準。這次還有一個創新就是5家國有大行和12家股份制銀行釋放的5000億是用於債轉股的項目。推進法制化、市場化債轉股是我們進行結構性降杠桿的重要舉措,也是針對一些有技術、有市場的行業,通過債轉股,使它降低財務負擔,更好地進行經營,最終有效退出。

  此前由於資金、股權等問題導致債轉股推進相對緩慢,影響結構性去杠桿。通過這次降準,釋放的5000億同時也會撬動社會資金,我想在年內會較快推動一些前期簽約的項目盡快落地,同時這次也明確反對支持名股實債、僵屍企業,要更好的參與到公司治理機制中,既改善公司治理、經營、投資決策,同時也使得推進混合所有制改革的重要手段。積極意義比較大。

  3、對於城商行、農商行定向降準釋放的2000億,也是貫徹落實國務院相關要求,繼續推進定向降準服務小微企業發展,當前小微企業融資難、融資貴還沒有解決,所以推進定向降準支持小微企業發展,這項政策還是會發揮很積極則作用,隨著信貸量增加,相對來說中小企業融資成本也會有一定下降。

  4、定向降準相對於MLF而言是釋放長期資金,商業銀行資金能更好的運用於長期項目,使得債轉股、對中小企業支持更有可持續性,通過定向降準實現結構優化。

  5、下一階段仍有空間、有必要實施定向降準。到年底可能仍有1~2次的定向降準操作。考慮在於,宏觀經濟運行下半年存在一些不確定性,主要是外貿方面,這會影響外匯占款。現在即便是降準了,準備金水平相對於國際而言仍處於高位。所以降準釋放長期資金有利於降低融資成本,同時也不排除采用降準置換MLF 的方式,降低金融體系獲得融資的成本。

  中信固收研究:結構性寬松再次確認

  1、定向降準快速執行,結構性寬松再次確認。從6月20日國務院常務會議提出運用定向降準政策支持小微企業融資,到6月24日人民銀行落實國務院部署,再到7月5日定向降準措施將正式實施,此次定向降準政策從部署到落地再到正式實施周期遠遠短於2018年1月定向降準從部署到正式執行的時間長度。近期信用違約事件頻發引燃市場悲觀情緒,小微企業融資難、融資貴的問題也愈發凸顯,結構性寬松的貨幣政策更合時宜。

  2、釋放7000億元資金,年內降準力度最大。本次定向降準預計將釋放7000億元資金,相比於1月25日降準釋放約4500億元和4月25日降準並置換部分存量MLF後釋放月4000億元資金,是今年以來單次降準釋放最大規模。下調工行、農行、中行、建行、交行五家國有大型商業銀行和中信銀行光大銀行(601818,股吧)等十二家股份制商業銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點,可釋放資金約5000億元,用於支持市場化法治化“債轉股”項目;下調郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點,可釋放資金約2000億元,主要用於支持相關銀行開拓小微企業市場。

  3、符合我們前期判斷,降準和MLF不是替代關系、而是並列的先後關系。MLF超額續作之後,定向降準政策落實,“MLF+降準組合”再次確認。本次定向降準從提出到短期快速落實都符合我們的預期。在央行超額續作MLF及重新開展MLF操作後,市場對央行再次降準的預期有所降低,而我們一直以來認為降準和MLF操作並非政策替代關系,而是政策先後關系。我們在《2018年6月MLF點評和債市分析——MLF超額續作及近期貨幣政策研判,五大要點值得關註》中明確提出,MLF超額續作並不意味著降準政策的退出,降準不是不到,只是政策有先有後;在國務院常務會議提出定向降準政策的點評中提出,參考去年國務院常務會議提出定向降準後的在政策推出和正式執行時間,我們認為此次定向降準措施大概率也將短期內落地。

  4、本次人民銀行定向降準罕見的提出,主要目的是為了落實商業銀行債轉股資金問題,可見目前政策層仍然認為防風險為重中之重。市場化債轉股的政策與實施機構在2016年便已經初具雛形,誠通國新、各類地方AMC、銀行系AMC都已設立並參與了諸多業務,所以實施的機構、運行框架都較為完備。在過去兩年,對企業杠桿、尤其是對高杠桿國企的降杠桿起到了較大作用。但時過境遷,目前債務問題從國企杠桿悄然演變成民企信用風險。核心在於調動銀行主動債務處置的積極性,同時又要降低對銀行傳統表內業務風險計提等衝擊。重所以以銀行AMC為主體,以時間換空間,以子公司接表外,是目前阻力較小的政策創新。

  5、我們一直堅持降準仍將持續,一是中國法定準備金在世界範圍內仍處相對高位,應在目前背景下盡快降下來,二是下半年資金缺口仍然存在,應該持續供應流動性。我們預計下半年仍有可能降準50-100BP。我國銀行法定存款準備金率仍然在15%左右,處在相對較高的水平,在利率市場化改革和資產負債回表過程中,應逐步降低法定存款準備金率至合理區間。首先,利率市場化的推進需要在利率水平下行的環境中進行,資金價格和市場利率逐漸穩定,市場情緒對衝擊的抵抗性增強,市場環境更為穩定,因而通過降準的方式營造利率下行環境,有助於利率市場化的推進。其次,在以資產負債回表為目標的金融去杠桿背景下,降低準備金率能有效降低銀行負債端成本,有助於推動銀行資產負債回表進程。持續利多利率債市場,我們的10年國債區間3.4-3.6得到政策和實踐的證明!

  鄧海清:降準清晰傳遞了四大信號

  此次定向降準是對6月20日國務院常務會議的具體落實,我們在報告《央行降準是個好藥方!預測十年國債下至3%,人民幣匯率貶至7,去杠桿將從“劇痛”轉入“無痛”》中提出,從以往經驗來看,國務院會議定調“定向降準”之後,距離落地往往只有一周左右的時間,再次得到驗證。

  此次定向降準釋放以下四大信號:

  1、信號一:此次“定向降準”與4月“定向降準”有很大不同,此次定向降準完全釋放增量貨幣,更符合總量政策而非結構政策的特征,同時不再強調降準的“對衝作用”,與4月更側重置換MLF、對衝貨幣回籠完全不同,驗證了央行貨幣政策確實出現“政策巨變而不是微調”。

  2、信號二:此次“定向降準”徹底證偽了“貨幣緊縮去杠桿”的說法,驗證了我們提出的貨幣緊縮是去杠桿的毒藥。貨幣緊縮已經徹底被中國央行拋棄,“嚴監管+降準”才是央行“正確的事”。

  3、信號三:此次“定向降準”的功能與以往相比有重大變化,增加了降低企業杠桿率的功能——“債轉股”,驗證了我們提出的“去杠桿將從‘劇痛’轉入‘無痛’”,這與2018年以來的信用緊縮和風險事件頻發有關。“去杠桿”大方向仍要繼續,但會減少“一刀切式去杠桿”。

  4、信號四:此次定向降準與美國加息幾乎前後腳,而且是在人民幣快速貶值之時,表明人民幣匯率在央行決策中的重要性顯著下降。我們一直強調,“匯率,從來沒有中國很多人認為的那麽重要”,在中美經濟走勢分化、中美貨幣政策分化、美元升值周期下,中國政策層絕不應重演2014-2016年的“棄外儲、保匯率”悲劇,而應當讓匯率市場化的波動,人民幣貶值在所難免。

  對於資本市場,重申“十年國債下至3%”、“人民幣匯率貶至7”。央行在6月22日報告《中國區域金融運行報告(2018)》中,已經確認國務院定調的流動性由“合理穩定”改變為“合理充裕”,重回2014年四季度-2016年三季度的政策基調,這是一個巨大的政策變化。我們在“十年國債3.8%閉著眼睛買”、“兩階段行情,一是4%-3.7%,二是3.7%-3.4%”的基礎上,提出“十年國債下至3%”、“人民幣匯率貶至7”,目前來看可能性正在顯著增加。

  國金宏觀邊泉水團隊:今年可能還會有降準

  結構性變化之一:支持市場化債轉股項目。對於大型國有銀行和股份制銀行,預計釋放流動性5000億元,其目的是用於支持市場化債轉股項目。目的在於通過推動市場化債轉股,一方面控制宏觀杠桿率,另一方面服務實體經濟融資。

  結構性變化之二:支持小微企業融資。對於郵儲銀行、城商行以及其他中小銀行,預計釋放流動性2000億元,其目的是支持小微企業融資,與20日國務院常務會議要求相一致。今年以來,信用風險上升,中低等級企業融資難度有所上升,中小企業融資難、融資貴的問題依然存在。通過對這些銀行的定向降準,有利於緩解小微企業在融資中遇到的部分問題。

  選擇當前時點降準的原因:經濟下行壓力加大+中美貿易摩擦升溫+信用違約風險加劇。過高的實際利率+強金融監管對投資的負面影響愈加明顯,中美貿易對抗升溫對投資和消費的預期也可能產生不利影響,再疊加近期債券違約風險的加劇,多個不利因素疊加導致市場信心開始轉向悲觀,風險偏好下降對資本市場形成不利影響。

  市場影響:本次降準時點符合預期,但力度小幅超預期。債市看,貨幣政策邊際寬松得到確認,實質性的流動性寬松出現,利率債收益率有望進一步下行。股市看,分母端實際利率預期和風險偏好都將改善,從而對整體股市形成利好。

  未來展望:今年可能還會有降準。首先,經濟下行壓力仍在加大,實際利率上行和金融監管對資金來源的掣肘,導致投資增速下行過快,需要貨幣政策保持一定的靈活性以進行對衝。其次,中美貿易摩擦升溫,導致外圍宏觀環境變差,需要邊際寬松來管理預期和提振信心。第三,隨著外匯占款的趨穩,央行投放基礎貨幣方式轉向公開市場操作,流動性寬松需要降準以擴大貨幣乘數來實現。

  楊德龍:央行降準有利於大盤底部確立

  本次降準有效緩解當前資金面偏緊狀況,有利於大盤底部的確立。

  近期受到外部衝擊和資金面緊張的影響,A股市場大幅下挫,上證指數跌破3000點重要關口。本周央行不斷釋放一些積極的信號,央行展開了2000億元的中期借貸便利(MLF),同時通過定向降準向市場釋放流動性。本次定向降準的效果更好,更有針對性,一定程度上緩解了市場資金面緊張的問題,也會提高投資者信心。

  雖然最近大盤持續下跌,但外資卻加速流入A股市場。根據統計,近兩個月外資流入A股市場超過1200億,5月份就流入了500多億,創月度流入量新高。外資流入股票大多都是優質藍籌股,外資是從公司基本面以及中長期角度來進行投資的,外資的大量流入表明很多個股已經跌出了價值,外資願意在這時抄底優質個股。

  大盤跌破3000點之後,市場在加速探底,一些優質個股有望逐漸企穩回升。從估值上來看,現在2900點之下的估值已經低於2014年2000點這個位置,也低於2016年2638點的估值,很多個股明顯呈現出超跌的這種狀態,所以在現在已經沒必要再繼續恐慌,也沒必要在這個點位去割肉,而應該等待反彈。如果有多余的資金可以抄底一些被錯殺的消費白馬股。央行降準釋放出積極信號,緩解了市場資金面緊張的情況。建議投資者積極擁抱消費白馬股,來抵禦市場大幅震蕩。

(責任編輯:崔智明 HF118)
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