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橙天嘉禾(1132.HK):現金多過市值的“靚橙”還是賣兒鬻女的“爛橙”?

2017-06-13 15:51:11 和訊名家 

    本文首發於微信公眾號:港股那點事。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

  一、賣兒鬻女,痛斬內地業務

  橙天嘉禾(1132.HK)是做什麽的, 相信內地投資者,甚至是普通民眾都不會太陌生。橙天嘉禾最主要的業務是影院運營,根據2016年年報,集團在內地、香港、臺灣以及新加坡四個地區共擁有107家影城。除了影院業務以外,集團自成立以來,制作及投資超過600部電影。集團是首家成功進軍好萊塢、闖出名堂的華語電影制作公司,於業界舉足輕重。集團以獨立制片商身份所制作的英語大片,亦於好萊塢取得空前的成功。橙天嘉禾於香港華語片發行市場占有重要席位。集團亦積極購買優質的獨立影片版權於亞洲區域發行。現時,橙天嘉禾擁有135套片庫。

  集團在影視行業多方面發展,但最重要的業務還是影院運營業務,而影院業務中,重中之重就是內地影院業務。根據2016年年報,橙天嘉禾影院在內地的收入比例接近50%(雖然近年內地業務連年虧損),而在影院數量比、銀幕比都超過70%。可以說,內地影院收入是橙天嘉禾收入來源的半壁江山。

(資料來源:橙天嘉禾2016年年報)
(資料來源:橙天嘉禾2016年年報)

  可是,在2017年1月25日早上9點,橙天嘉禾宣布停牌,隨即傳來南海控股(680.HK)斥資近33億收購橙天嘉禾影城全部股份的新聞。橙天嘉禾影城手握橙天嘉禾影城(中國)92.59%的權益。同時,根據近日公告,南海控股旗下的大地影院同意購買在中信證券(600030,股吧)旗下合資基金嘉興信業的手中7.41%的橙天嘉禾股權。

  也就是說,交易完成之後,南海控股就會掌握橙天嘉禾內地影院的全部權益。橙天嘉禾於2月10日復牌,並且宣布要把賣掉影院業務的錢裏面,拿出約10億進行特別派息,吸引了大批“食息”一族,於是今天復牌前盤前報價高達0.95元,漲幅足足有37.681%。

  橙天嘉禾影城被賣對於橙天嘉禾集團而言的確是好事,最直接的好處,就是有大筆現金到手。但讓投資者恐慌的是,內地業務的比重之大,橙天嘉禾砍掉這塊業務,半壁江山(甚至是大半壁江山)沒了。同時,比起香港、臺灣、新加坡此類發達地區,一般投資者對於中國內地的業務發展可以說是報以更高的期待。橙天這一舉措可謂是“賣兒鬻女”。

  這件事情筆者也不再贅述了,估計有興趣點進來看的吃瓜童鞋們估計對這件事情都少有了解。要是上面一段還說的不夠詳細,大家可以在格隆匯上搜搜事件來龍去脈,前世今生。今天筆者要重點討論的是以下兩個問題:

  (1)橙天嘉禾影城能不能被真的被賣出去?

  (2)如果橙天嘉禾影院能賣得出去,剩下的橙天嘉禾值多少錢?

  但看看今天橙天的股價,0.77港元,比高位下跌足足23%。筆者推斷市場的最大恐慌來自於:

  收購公告至今也有小半年了,可是項目仍然沒有正式啟動,嘉禾影城是否真的能賣得出去呢?

  二、橙天嘉禾影城是否真的能賣得出去?

  根據上文,買賣雙方均簽署了合約,那麽證明在意願上,雙方還是願意買以及願意賣的。橙天將這個年年虧損的影院業務剝離掉,換來30億實打實的現金。而南海控股旗下的大地影院也進一步鞏固其在內地影院份額老二的位置,與萬達的距離也有所收近。同時,嘉禾的市場布局主要以一二線城市為主,而大地的布局主要以二三四線城市為主,這樣的話,嘉禾的影院對於大地的市場布局來講會是一個非常好的補充。這單交易真的是一單雙方互惠互利的好買賣。

(資料來源:招商證券)
(資料來源:招商證券)

  在確認完雙方強烈的買賣意向後,那麽橙天嘉禾影院在未來是否真的能夠被交割的重點則在於南海控股的口袋夠不夠鼓。

  關於收購方資金實力,市場上還是有兩派意見的。認為南海控股的資金實力沒有問題的投資者,主要的理據來源於房地產板塊業績表現優異,更直接點說,就是位於深圳南山區的地產旗艦項目“半島城邦”功不可沒。“半島城邦”樓盤於2005年開始動工建設,經歷了第一、第二期的開發後,在開發項目第三期2009年的時候,項目的規劃變更面臨行政訴訟問題,以至於項目拖到2014年後才開工。2009年到2014年的深圳樓價是如何發生了多麽翻天覆地的變化也不用筆者細細描述了,相信格隆匯的不少讀者都是這波房價暴漲的受益者…以半島城邦二期為例,2009年開盤均價為13000元,而現在二手房的成交價為10萬元左右,短短7年,該樓盤房價漲了接近8倍。

  時過境遷,待半島城邦三期完工後深圳房價已經較2009年的價格翻了十倍,半島城邦3期的可售面積一共為18.5萬平方米,4期和5期可售面積合計為27萬平方米,算下來預計能給公司帶來至少500億銷售收入。而由於整個半島城邦拿地時間久遠,成本非常低。此外,南海控股還在廣州花都有另外一塊地產項目“自由人花園”。

(資料來源:搜狐)
(資料來源:搜狐)
(資料來源:搜狐)

(資料來源:南海控股公司公告)
(資料來源:南海控股公司公告)

  另外,筆者也看到一條比較有意思的新聞,是記者采訪大地影業總經理於欣關於他如何看待阿裏影業(1060.HK)認購大地影業10億人民幣的可轉換債券一事。他的回答霸氣外露:“

  10億對我們來說不是特別大的資金量。母公司南海控股旗下的深圳地產項目已經開始銷售了,一天就賣50多個億。在母公司完全可以給我們非常充足的現金流的基礎上,做這種戰略投資者的引入,更看中的是未來的業務合作,融資10個億只是大家合作誠意的體現。”

  以上描述均可說明靠著半島城邦這頭給力的“現金牛”,南海控股是“不差錢”的。而市場的對南海控股的資金憂慮又是從何而來呢?集團資產負債率過高是市場對於南海“不差錢”最大的疑慮。2016年南海控股年報資產負債其實並不算高,為58.36%。但仔細看一下,集團將“已抵押或受限的銀行存款”減除,將資產負債率減少。而根據標準算法,南海控股的總資產為327億,總負債為275億,集團的資產負債則高達84.1%,並且常年處於高位。那麽市場憂慮的確不無道理。筆者認為,南海控股的資產負債率長年高企和集團主席於品海先生的行事風格有著強烈的關系。本文不細扒於先生的發家史,結論就是,於先生的資本運作早已爐火純青,高借貸、高風險在30年前開始就是他的行事風格。對於這一點是否能接受真的是一個蘿蔔一個坑了。借助資本運作最後翻船的玩家不計其數,前赴後繼,但根據過往於先生的過往精彩的資本運作,大膽的投資者們也不是不能放手一搏,選擇信任一次。

(資料來源:南海控股2016年報、wind)
橙天嘉禾(1132.HK):現金多過市值的"靚橙“?還是賣兒鬻女的“爛橙”?
(資料來源:南海控股2016年報、wind)

  說了這麽多,筆者無非就是想說明南海集團目前的確不怎麽缺錢,而且隨著半島城邦四期、五期的逐步開發,在穩健的現金流在中短期內也不是什麽問題。那麽一家不怎麽差錢的公司卻有一個耐人尋味的舉動,在近日發售了一筆5億美元信用增強票據。

(資料來源:格隆匯)
(資料來源:格隆匯)

  對數字比較敏感的讀者估計已經能夠察覺到這筆5億美元的票據與收購嘉禾影院的33億人民幣(約39億港元)之間的天然聯系。筆者覺得,我們有理由認為南海控股此次的票據發行,極有可能就是為今年將要完成交割的嘉禾影院的收購做資金上的充足準備。

  那麽綜上所述,一個不怎麽差錢的買方,最近又拿一筆與收購金額相當的外幣融資,筆者認為在“錢”這個問題上,可以說是基本沒有什麽隱憂。嘉禾影院完成收購,只是時間問題。

  三、賣了嘉禾影城後的橙天究竟值多少錢?

  我們先看看這份於今年2月的“有關出售橙天嘉禾影城有限公司之非常重大出售事項“的公告。這份冗長的公告的精華就是:南海控股出資人民幣約33億元收購橙天嘉禾影城有限公司。在還掉嘉影實業2.5億人民幣的債項後,橙天也詳細說明了剩余的31億人民幣(約合36億港幣)的款項用途。其中最讓投資者關註的則是集團將會派發10億港元的特別股息。也正正是這10億特別股息,才有橙天嘉禾一日暴漲約38%的奇跡。

(資料來源:橙天嘉禾公司公告)
(資料來源:橙天嘉禾公司公告)

  那麽以橙天現在0.77港元、市值21億港元來計,這筆特別派息將會占掉一半的市值。那麽筆者幫大家算算,再除去這10億派息,已今天市值算,橙天是否值這剩余的11億呢?還是11億遠遠比橙天的價值要低估了呢?

  首先,我們先研究這約36億港元中,除去特別派息的10億,剩下的接近26億都拿去幹嘛了呢?首先,集團將會用共計6.8億還清目前的第三方債務,根據年報,而公司現在的負債約為15.6億元,簡單地計算一下,算上上文提到的已經算上的2.8億嘉禾實業的債務,集團約還剩余6億負債。那麽剩下集團還有19億現金,那麽凈現金高達13億港幣...而減掉10億特別派息後,橙天的現市值只有11億港元!雖然集團未來也一定將19億的現金用於投資,拓展集團業務,但就價值而言,這13億的價值是實實在在屬於集團的。

(資料來源:橙天嘉禾2016年年報)
(資料來源:橙天嘉禾2016年年報)

  以上篇幅說明:即使橙天嘉禾完全沒有任何業務,現在21億港元的市值也是超級低的。更不用說其實橙天除去賣掉的中國內地業務外,表現還是不錯的。

  看完上面的圖,嘉禾影城的收入來源以及盈利的部分就一目了然了。首先,中國內地(也就是出售予南海控股)部分的影院可以說是嘉禾最重要的收入來源,但同時也是虧損來源。而香港、臺灣以及新加坡部分,雖然在票房收入上遠遠比不上內地帶來的收入,但在盈利能力上確實表現還是相當不錯的。

  其中香港影城之票房收入去年為2.03億港幣,較去年同期減少4.2%,但撇除年內關閉和增設影城的影響,票房收入其實較去年相比增加1.4%,而香港市場整體票房是下降1%的,表現好於市場水平。而臺灣市場方面,嘉禾旗下的威秀雖然純利有所下滑,但市占率則是上升到42%。

  而且集團在臺灣市場奉行全面娛樂樞紐則略,除了提供影院服務以外,手工爆米花業務、西班牙創意料理以及咖啡館的鋪設也讓集團未來在臺灣市場的發展有所期待。而新加坡業務,集團擁有50%權益的嘉華影院在市場繼續領導地位,市占率達43.7%,去年,集團分占嘉華院線的純利則上升1.3%,達6200萬港元。

  那麽香港、臺灣、新加坡在2016年帶給集團的收益則超過1億港元,並且根據公告,集團在未來將會投資中國內地境外業務,那麽我們有理由相信橙天集團在這三個地區影院的領導地位將會繼續保持並且鞏固。集團除投資影院以外,在未來也會更註重電影制作投資,包括翻拍電影庫電影、從現有劇本制作電影、以及聯合投資中國內地電影。集團未來發展業績可期。

  咱們現在總結一下,一家凈現金13億元,年凈利潤超1億港元的公司,究竟估值是否值得11億港元呢?橙天嘉禾作為香港、臺灣、新加坡此類成熟市場的絕對領導者,答案當然是肯定的,參考橙天現P/E,-36倍,而娛樂影視行業整體P/E普遍上30倍,橙天的11億港元的估值可以說是遠遠被低估的。若保守給出15倍P/E的保守估值,在考慮賬面上的凈現金,那麽橙天的上升空間也有50%以上。

  之前筆者已經通過一番分析估摸出嘉禾影院成功出售勢在必行。那麽買入橙天嘉禾這個“便靚正”的風險在哪呢?筆者細觀最近橙天的動作,有一個讓人不得不在意的公告。橙天最近以7100萬港元收購大股東名下泛亞影院。雖然吧,此舉措這也是符合公司未來的擴張規劃的,但在這收購交接、風頭浪尖之時,上市公司那麽大手筆的關聯交易讓投資者很難不聯想到集團未來也許還會繼續有此類動作。那麽接下來又會很容易聯想到橙天是否能用這“賣兒鬻女“得來的錢好好經營公司,還是大股東將用上市公司收購個人資產的手段,從而吸光這得來不易的錢呢?不過以上風險也只是筆者臆斷,投資者們還需自行判斷風險。

(資料來源:格隆匯)
(資料來源:格隆匯)

  【作者簡介】

  尤小魚| 格隆匯·專欄作者全球頂尖大學金融碩士專註全球市場,擅長組合投資、資產配置

  文章來源:微信公眾號港股那點事

(責任編輯:趙然 HZ002)
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